瑞幸（瑞幸咖啡）活过来了，尽管不算完美。

瑞幸，是过去几年中国市场成功跑出来的少有的新消费品牌，其所在的咖啡赛道有着数千亿元的市场空间。在这一赛道上，除去星巴克、COSTA这样的老牌竞争对手，还有火咖、漫咖啡这样的现磨咖啡品牌，此外，奈雪的茶、蜜雪冰城这样的新茶饮玩家也在向这一市场不断渗透。

几番角逐，群雄逐鹿，瑞幸逐渐成为市场引领者。整个中国咖啡赛场上，瑞幸近8000家门店数量无人能敌；38.95亿元人民币（5.48亿美元）的单季收入，很快就要将星巴克——中国市场咖啡饮品的最强存在，挑落马下。看看订单数量，瑞幸咖啡一天被消费超200万杯，星巴克约100万杯。

瑞幸今天的成绩是出色的，这一品牌却不完美。两年前的财务造假事件，以及事件爆发后陆正耀朋友圈“今天要元气满满”的留言依然让人有如芒刺背的感觉。陆正耀，是瑞幸咖啡最早的创始人，时任董事长。在这一事件后，陆正耀从瑞幸咖啡出局了。

这一事件的发生，不仅事关瑞幸品牌的生存，并对中美资本市场产生了不小的冲击。持续至今的中概股审计风波，与瑞幸财务造假事件不无关联。事件发生后，围绕瑞幸这一品牌的生存，不少分析人士持怀疑态度，至少很难再有以往的活力了。

然而，一系列数据或许因应了这句名言“一切过往，皆为序章”。正确的行动后，瑞幸咖啡活过来了，而且爆发出巨大的活力。如今，瑞幸不仅挑战着星巴克，并有望在中国的新消费市场上进入开阔之地，尽管前途依然充满挑战；其不断攀升的股价似乎也预示着，瑞幸资本市场的归来，为期不远。

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重组后的瑞幸射出三支箭

走投无路之下，2020年4月2日，瑞幸发布公告，承认通过虚构商品券业务增加交易额22亿人民币，随后股价暴跌80%。此时，距离华尔街投行唱空瑞幸仅三个月。2020年1月，浑水公司(Muddy Waters LLC)将一份长达89页的做空报告发到了Twitter（推特）上，公开质疑瑞幸虚构收入和支出。

众多的投资人因为瑞幸财务造假事件蒙受巨额损失，包括Stephen Mandel Jr.旗下的Lone Pine Capital以及Steve Cohen的Point72 Asset Management，大宗商品交易巨头路易达孚公司(Louis Dreyfus Holding BV)以及两家中国私募股权投资公司——大钲资本及愉悦资本，以及无数的普通投资者。

财务造假事件的影响是长远的。除了资本市场方面中美围绕中概股的审计咀啮，也有瑞幸品牌的生存问题。彼时，多数分析人士对于瑞幸这一品牌的长远并不乐观。

不过，随着管理层以及业务重整，瑞幸射出了降本、推爆款新品以及提价增效 “三支箭”，瑞幸开始重新焕发活力，并再次跃升为中国咖啡赛道重量级选手。

首当其冲的，便是关闭不赚钱的门店、强化开店标准，以达到降本增效的目的。具体来看，瑞幸直营门店数在2020一季度达到小高峰，为4511家，此后两个季度造假风波蔓延，逐季净减244家、315家。

小鹿茶的门店数量也大大被压缩。瑞幸曾推出品牌“小鹿茶”开放加盟，但由于经营不善，大多数小鹿茶门店持续亏损。2020年底，新管理层决定放弃小鹿茶，要求现有加盟商将其门店转换为瑞幸咖啡。

“对个别效益不好或客户覆盖重合的门店进行‘关停并转’，是正确的止损对策，卸下包袱才能轻装上阵。餐饮项目需要现金流，能够提供良好现金流运转的门店才是好的资产。”有投行人士对《读数一帜》表示。

做完“减法”，接下来就是“加法”，从2021年一季度开始，瑞幸的门店数量再次步入增长曲线。门店方面，瑞幸咖啡第三季度净新开门店数651家。截至第三季度末，公司共有门店7846家，是2020年末门店数量的一倍。雪湖资本预计，到2025年瑞幸总门店数量将达到1.4万-1.5万家。

从产品的角度，真正让瑞幸“出圈”的，则是“厚乳拿铁” “生椰拿铁”这些所谓的“饮料咖啡”类产品，即用奶茶逻辑做咖啡生意，极大扩展了市场机会。

所谓的“饮料咖啡”可理解为咖啡因含量较低的饮品。其实，除了热衷于黑咖啡（美式、 浓缩咖啡）的资深爱好者，中国人并没有那么喜欢喝咖啡，尤其是不喜欢咖啡豆的苦味和酸味。而瑞幸创新的饮料咖啡，加入了更多的奶和糖浆，更符合轻度咖啡饮用者的口味偏好。

瑞幸在 2020 年 9 月推出的厚乳拿铁，是标志性创新产品之一，创下了前9天日均销量 30 万杯的惊人战绩，占门店总销量的 29%。2021年4月面世的生椰拿铁，成为其迄今为止最成功的饮料咖啡爆款产品。单个产品在2021年第二季度至第四季度的现制饮品销量中占比16%以上，2022年一季度占比19%。而它的价格比传统拿铁的售价高3-4元。

瑞幸通过不断研发，疯狂上新，在 2021 年和 2022 年第一季度分别推出了113款和34款新的现制饮品（咖啡+茶饮），是星巴克的5-6倍。

“当销售数据显示出消费者真正喜欢的产品时，瑞幸新管理层可以快速反应并投入更多资源加以支持。瑞幸行业领先的门店网络和强大的供应链也使其能够进行大量的新品试验。瑞幸可以推出生椰拿铁这款影响了全行业的爆款产品既是运气也是一种必然。”雪湖资本称。

第三支箭，便是提价。爆款产品让瑞幸摆脱了过去对优惠券和促销补贴的依赖，提升了客单价。

对比2019和2021 年二季度至2022年一季度这12个月的数据，发现瑞幸平均单店日售现煮咖啡从219杯上升至283杯，单杯价格从9.7元上升至15.1元，毛利率从37%上升至67%。单店月销售额从7.4万元升至13.6万元，单店毛利从2.6万元升至8.8万元。

尽管价格有所提高，但仍比星巴克要亲民。“瑞幸和星巴克就像平民咖啡和贵族咖啡的区别。就味道而言，瑞幸跟星巴克还是有一定差别，像快餐咖啡，但也比速溶咖啡要强。”有咖啡爱好者木子（化名）告诉《读数一帜》，比如白领在办公室想喝一杯现磨咖啡，觉得星巴克太贵，也不想冲泡几块钱一条的速溶咖啡，方便快捷的瑞幸成为最好的选择。

提价，明显提升了瑞幸的盈利能力。财务数据显示，瑞幸咖啡的毛利率从2020年的7.72%上升至2022年三季度的43.23%，并让瑞幸咖啡今年三季度首次扭亏为盈，单季度盈利5.29亿元。

股价上，瑞幸也浴火重生。在经历了一度跌破1美元的低迷后，今年以来，瑞幸股价接近翻倍，在10月重回IPO时的发行价17美元。

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走出大城市，奔向县城

加盟政策的改变、店面选址、数字化和品牌建设、供应链管理等因素，是瑞幸能持续扩张，渗透下称市场的“秘密武器”。

瑞幸咖啡在早期一度以不加盟为宣传点，原因是为保障产品品质。但只做自营，资本投入巨大。转折发生在爆雷事件后，2021年起瑞幸放开加盟，主要在三四线城市进行加盟商招募，一、二线城市门店仍以直营为主。

目前瑞幸门店数量的增长将主要来自低线城市，三线及以下城市门店数达到2203家，占门店总数30%。

与绝大多数品牌加盟收费不同，瑞幸不收取固定金额的一次性或年度加盟费，也不按门店GMV 抽成，而是主要从两方面获取利润：一是门店月毛利超过2万时进行阶梯式毛利分成，比例从10%到40%不等；二是向加盟店销售日常经营使用的原材料、设备等。

这些规则对加盟商吸引力不小。根据雪湖资本的走访，目前加盟瑞幸的投资回收期约为 13-14 个月，低于18-24个月的行业平均水平，且由于潜在加盟商的激烈竞争，瑞幸的加盟申请越来越难获得批准。

瑞幸的选址策略，也是其优势之一。广泛的门店网络、便捷的下单取货方式和出餐速度，使其与消费者联系紧密。

“我对瑞幸最满意的就是它的选址，比较便民化、人性化。我有一段时间常在医院陪护家人，好几家医院附近都有它的门店。在医院闻到咖啡的香气就没有了消毒水的味道，感觉特别舒服。”咖啡爱好者林奕（化名）表示。

对比之下，星巴克只有直营模式，在低线城市的选址条件比瑞幸更加苛刻，这种模式使其在低线城市渗透能力有限。瑞幸在低线城市的选址标准更像茶饮店而非星巴克。

雪湖资本认为，数字化成为瑞幸浴火重生的独特竞争优势。

瑞幸精细化私域运营，根据用户特征将其引导并留存到其经营的企业微信群中，通过定时推送4.8折优惠券和新品等信息，增加用户的复购次数。同时签约谷爱凌为品牌代言人，打造了年轻、创新、时尚的品牌形象。

瑞幸董事长兼 CEO 郭谨一曾表示，瑞幸的科技能力涵盖了全业务链条，覆盖了从数据支撑门店选址、算法驱动供应链采购到用户营销自动化以及门店设备物联网管理等各业务环节。

在供应链管理方面，由于采购规模庞大，瑞幸对上游供应商具有很强的议价能力。雪湖资本称，瑞幸拥有定制原料的特权，通常会与供应商签订独家条款，这让瑞幸新产品具备保护期，防止竞争对手在大约3-6个月内复制瑞幸的新产品。

03

不完美的新消费品牌

瑞幸虽然开启了“重生剧本”，但仍面临许多现实挑战。

当大多数人将瑞幸对标星巴克之时，却忽略了另一有力竞争者——现制茶饮企业，尤其是在下层市场，双方正面交锋。

饮品赛道非常是公认的“卷 ”，爆款有一定的生命周期，且容易被模仿和复制。当瑞幸的生椰拿铁杀出重围后，喜茶、乐乐茶、茶百道等也纷纷推出生椰系列产品，侵入瑞幸腹地。

“咖啡业务与现有的茶饮业务之间存在显著协同效应，现制茶饮店品牌极有可能孵化出瑞幸的直接竞争对手。”雪湖资本表示。

雪湖资本认为，中价位段（平均售价 10-20 元）现制茶饮品牌的价位段、目标客户群、门店分布更接近瑞幸。这类型排名前四的品牌分别是书亦烧仙草、古茗、茶百道、CoCo奶茶等。

从渠道上看，整个新茶饮赛道（含咖啡），数十个品牌，至少6万余家门店共同争夺这一市场。简单举例，据窄门餐眼，瑞幸目前是7957家门店，蜜雪冰城是2.3万家，星巴克是6881家，古茗6778家，书亦烧仙草是6642家，茶百道6110，CoCo都可4687家，奈雪的茶1012家，喜茶847家……

外有强敌环伺，内有造假后遗症未除。两年前的财务造假风波，仍是瑞幸在资本市场“洗不去”的污点。

把时间线拉回到几年前——2019年5月，瑞幸咖啡登陆纳斯达克，从开出第一家店到上市仅用了不到两年时间。上市不足一年，便因为财务造假事件于2020年6月被纳斯达克摘牌退市。瑞幸的财务造假事件也一度引发了中概股的信任危机。

从纳斯达克退市以后，瑞幸转入OTC粉单市场交易，之后又经历了集体诉讼、重整、控制权缠斗等一系列风波。最终，老股东大钲资本联手新管理团队，驱逐了陆正耀在内的原管理层，获得控制权。大钲资本向瑞幸注资2.4亿美元进行债务重组。2021年9月，瑞幸与美国集体诉讼的原告代表签署了1.875亿美元的和解意向书。

卸下包袱的瑞幸，也重新获得了投资机构的青睐。传言中为浑水提供做空报告的雪湖资本，如今竟公开翻多。雪湖资本创始人兼首席执行官马自铭，在富途社区发表了一份81页的瑞幸咖啡研报，盛赞“瑞幸咖啡的重生是中国商业史上的奇迹”，并表示“其超过星巴克只是时间问题。”

研报也指出瑞幸当前面临的两个风险：一是美国司法部对瑞幸的调查仍悬而未决，这是因为瑞幸受中国相关法律限制，未经中国司法部事先批准不得提供证据及信息；二是2020年7月，中国财政部宣布其调查已基本完成，表示将给予瑞幸相关处罚并及时公开处罚结果，但处罚仍未落地。

有市场人士指出，比起集体诉讼和债务重组，前述两项处罚对于瑞幸的影响并不算大。

有媒体曾报道称，瑞幸正赴港上市，或回归纳斯达克。2022年5月，瑞幸否认在港上市，8月，管理层强调将持续致力于美国资本市场。事实上，美国“粉单市场 ”并没有财报披露要求，但退市后瑞幸仍坚持发布财报，也进一步引发了相关猜测。

截至11月23日收盘，瑞幸在OTC的股价报收于17.99元/ADR，总市值44亿美元，相比2020年5月，总市值暴涨12倍。对比星巴克1130亿美元的市值，瑞幸还是小了许多。